Сложная дорога к «мягкому приземлению». Смогут ли США избежать рецессии

Самые важные события для глобально ориентированных инвесторов по-прежнему происходят на американских рынках, и скорость изменений в последние несколько недель поражает: во вторник доходность 10-летних TIPS впервые с марта 2020 года стала больше нуля, хотя еще 13 марта составляла почти минус 1%, номинальная доходность 10-летних трежерис в моменте выросла до максимальных с 2018 года 2,98%. И хотя рынки облигаций ждут, что ФРС удастся взять инфляцию под контроль, ключевой вопрос для инвесторов — удастся ли это сделать без того, чтобы экономика США ушла в рецессию.

Эта статья была написана специально для нашей рассылки «Bell.Инвестиции», она выходит по пятницам. Подписывайтесь!

Трудности, стоящие перед ФРС

Перед ФРС стоит сложная задача: большинство (11 из 14, или 79%) циклов ужесточения денежно-кредитной политики со времен Второй мировой войны сопровождались рецессией в течение двух лет при нынешнем темпе роста инфляции, пишут аналитики Goldman Sachs в вышедшем в воскресенье отчете.

Главный вызов, с которым сейчас сталкивается ФРС, — дисбаланс спроса и предложения на рынке труда в США. Разница между общим числом рабочих мест в экономике и числом занятых в ней — максимальная в послевоенной истории. Этот показатель, в отличие от остальных (в том числе уровня безработицы), исторически был лучшим опережающим индикатором роста зарплат, отмечают аналитики.

В марте ФРС перешла к циклу роста ставок, однако на рынке труда это пока что почти не отразилось. Число рабочих мест вне сельского хозяйства за месяц выросло на 431 тысячу, а безработица снизилась с 3,8% до 3,6%. Среднечасовая заработная плата выросла на 5,6% в годовом выражении.

При этом для того, чтобы инфляция в 2023–2024 годах вернулась к прогнозируемому ФРС уровню 2–2,5%, ФРС нужно добиться того, чтобы рост зарплат не превышал 4,5%, отмечают аналитики Goldman. А для этого, в свою очередь, необходимо, чтобы число свободных вакансий сократилось вдвое, примерно на 2,5 млн. По расчетам Goldman, в идеале ФРС необходимо замедлить экономический рост на 75 б. п. (до 1–1,5%).

Для этого ФРС необходимо настолько ужесточить ДКП, чтобы уменьшить стимулы для расширения бизнеса компаний и, таким образом, снизить темпы открытия новых рабочих мест. Одновременно регулятору нужно попытаться не затронуть действующие планы компании, чтобы не вызвать резкого роста безработицы или рецессии. В современной истории США это не удавалось ни разу. 

Рынки свопов сейчас закладывают рост ставок как минимум на 50 б. п. в каждое из двух ближайших заседаний ФРС, чего не было с августа 1984 года.

Шансы на «мягкое приземление»

Аналитики Goldman приводят несколько причин, почему прогнозы, основанные на исторических сравнениях, могут быть излишне пессимистичны, если рассматривать вероятность рецессии во время нынешнего ужесточения ДКП.

1. Маленькая выборка на основе данных из США. Данные о 120 рецессиях в послевоенной истории стран G10 дают более оптимистичный прогноз: шанс рецессии при начале ужесточения ДКП в течение двух лет — только 56% (в США, если не брать в расчет уровень инфляции, — 71%). При этом если смягчение ситуации на рынке труда, соразмерное необходимому сейчас в США, в Америке приводило к рецессии в 100% случаев, то в странах G10 — только в 80%.

2. Ужесточение ДКП было не единственным фактором, вызывающим рецессию, в современной истории США, отмечают аналитики. В частности, рецессии 1969 года также способствовало фискальное ужесточение, 1973 и 1980 годы — резкий рост цен на нефть, 1990 год — шок цен на нефть и финансовые дисбалансы. Главными причинами рецессий 2001 и 2007 годов в Goldman также называют финансовые дисбалансы, 2020 года — коронавирус. С учетом этого только 4 из 14 (29%) рецессий в США были вызваны ужесточением ДКП.

3. «Жесткие приземления» 1970–1980-х годов были также связаны с ростом долгосрочных инфляционных ожиданий до высоких уровней, в то время как вероятность «мягкого приземления» увеличивалась во времена, когда ожидания были заякорены. Несмотря на то что в последние два года долгосрочные инфляционные ожидания выросли, они еще не достигли тех уровней, которые требуют жесткой ДКП сами по себе.

4. Американские домохозяйства и бизнес находятся в хорошем финансовом состоянии. Так, разница между активами и долгами американских домохозяйств сейчас составляет рекордные 6% от располагаемых доходов благодаря росту стоимости активов и пандемическим стимулам. В теории это же может делать экономических агентов менее восприимчивыми к ДКП. Бывший президент ФРБ Нью-Йорка, а ныне колумнист Bloomberg Уильям Дадли даже предположил, что ФРС нужно будет уменьшить стоимость акций и облигаций, чтобы более эффективно взять инфляцию под контроль.

Однако исторические данные показывают, что для экономики важнее то, что это уменьшает шансы на рецессию, так как потребители будут вынуждены меньше сокращать расходы, а бизнес — инвестиции, говорится в отчете Goldman. Данные по розничным продажам и настроениям потребителей в США, вышедшие на прошлой неделе, дают надежду на то, что ценовой шок пока не сказывается на расходах, пишет Bloomberg.

5. Рынок труда восстанавливается после шока, вызванного пандемией. В Goldman рассчитывают, что на рынок труда вследствие сокращения фискальных стимулов дополнительно (независимо от демографических факторов) вернется 1–1,5 млн человек. Кроме того, есть надежда, что проинфляционные факторы, связанные с пандемией, такие как перебои в цепочках поставок, будут уменьшаться.

Что в итоге

Рецессия вероятна, но не неотвратима: с учетом всех факторов в Goldman оценивают шансы на рецессию в США в ближайший год в 15%, а в ближайшие два года — в 35%. Инвесторам, которые составляют свои портфели с учетом рисков и их вероятности, придется учитывать растущие риски падения экономики.

Экономисты, опрошенные Bloomberg на первой неделе апреля, куда более пессимистичны: шансы на рецессию в ближайший год, исходя из опроса, оцениваются в 27,5%, при этом месяцем ранее этот показатель составлял 20%. Прогнозы по сравнению с мартовскими ухудшились из-за роста цен на коммодитиз вследствие «спецоперации» России в Украине, отмечает издание. Это осложняет работу ФРС и означает, что регулятору придется поднимать ставки выше, чем того ожидают рынки, что приводит к росту ставок по облигациям.

Ожидания по поводу роста мировой экономики в ближайшие 12 месяцев — на минимуме за всю историю, следует из апрельского опроса портфельных управляющих Bank of America, проводящегося с 1994 года. При этом, несмотря на рост риска рецессии, которая теперь считается главным риском для рынков, портфельные менеджеры не спешат сокращать вложения в рисковые активы, а доля наличных в портфеле даже снизилась с 5,9% до 5,5%.

Акции, в отличие от облигаций, пока тоже не слишком реагируют ни на начало ужесточения ДКП, ни на риск роста рецессии. Индекс S&P 500 сейчас торгуется только на 9,2% ниже своих январских максимумов, при том что гораздо менее волатильный индекс американских облигаций Bloomberg U.S. Aggregate bond index в первом квартале 2022-го показал худший результат с 1980 года, снизившись на 6%. Одно из возможных объяснений — рынки акций знают то, чего не знают рынки облигаций, которые считаются рынками «более умных денег»: ФРС удастся побороть инфляцию без ущерба для экономического роста и, как следствие, корпоративных прибылей. Второе: осознание реальности до рынков акций доходит слишком медленно.